考虑出行复苏影响，我们上调23/24年归母净利预测1.9/2.8%至134/129亿元，并且引入25年预测124亿元。考虑“中特估”的影响，以及“资产荒”下高股息配置需求增加，我们将公司估值基础提高至9.2x2023EPE（公司2018-2022年平均PE8.6x之上加1倍标准差），前值为8.6x2023EPE；提高目标价8.2%至8.28元（前值：7.65元）。维持“买入”评级。

 

　　2022年回顾：疫情影响Q4铁路运力

 

　　公司22年收入同比下降3.7%，主因疫情影响Q4大秦线运输秩序。大秦线22年运量3.97亿吨，同比减少5.8%；其中，1-3Q22运量同比增长2.8%，但4Q22同比下降29.8%。朔黄铁路贡献投资收益26.8亿元，同比下降16.2%。浩吉铁路则首次扭亏。需求侧利好铁路运输。22年全国煤炭消费量同比增长4.3%，原煤产量同比增长10.5%（统计局），晋陕蒙集中度进一步提高，同时进口煤同比下降9.2%（海关总署）。但从供给侧看，浩吉/瓦日/蒙冀铁路运量大幅增长，铁路竞争更加激烈，对大秦线产生分流影响。

 

　　1Q23回顾：货运供需弱平衡，出行复苏提振客运表现大秦线1Q23货运量同比增长0.6%。Q1全国煤炭产量同比增长5.5%（Wind）。但下游用煤需求疲弱。Q1全国总发电量同比增长2.4%，其中火电仅同比增长1.7%（Wind）。进口煤放量使竞争更加激烈。海外煤炭价格下跌刺激进口需求增多，Q1全国进口煤数量同比增长97%（国家能源局）。

 

　　综上，Q1大秦铁路运输供需弱平衡，3月底秦港库存高于21-22年同期水平；公司Q1投资收益同比下降12.6%，或因朔黄铁路运量不佳。客流恢复成为Q1亮点。1/2/3月全国铁路客运量恢复到2019年同期的83/94/101%。

 

　　2-4Q展望：经济复苏力度是关键变量

 

　　当前铁路煤炭运输处于淡季。据新华社，大秦线自4月6日起实施“加长版”春季集中修，为期30天，日运量目标为102万吨。往年，大秦线春季集中修时间为20-25天。经济复苏力度是大秦线2-4Q运量的核心驱动力，需关注地产投资与出口对下游用煤需求的影响。同时，来水偏枯或对铁路运量也产生影响。我们预计大秦线2023/24/25年运量为4.3/4.3/4.3亿吨。

 

　　风险提示：经济持续低迷，浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调。