时代新材：高铁建设 时代先行

    我们认为时代新材会继续保持其在国内弹性元件行业中的领导地位，并凭借其技术和成本优势来争夺巨大的高速铁路市场。我们预计时代新材05-08年净利润的年均复合增长率在64%左右，07-08年公司的净资产收益率预计将达到15-19%的水平，首次评级给予优于大市。

  　随着中国经济的高速增长，铁路运输能力已经落后于经济发展的需要，为打破铁路运输瓶颈，国家制定了《中长期铁路网规划》以及铁路建设的“十一五”规划，铁路网建设将加快步伐，并将快速带动车辆配件的需求。

　　随着高速客运专线的大幅开工建设，弹性元件将进入快速的发展阶段，公司与高速动力机车配套的弹性元件将在2007年开始供货，我们预计06年的销售额能达到2.08亿元，同比增长22%，07和08年的增长速度也将保持在20%的水平。

　　时代新材未来几年最具看点的业务将是铁路桥梁支座，随着京沪高速铁路建设的开工以及其它高速客运专线的建设，桥梁支座业务有望迎来爆发式的增长，我们预计2006年的销售额将达到1,000万元，2007年将超过1亿元，并且高速增长可以保持到2010年。

　　高速铁路前期的基础设施如土方、桥梁应在前36个月内完成，然后才是车辆配件的采购，因此时代新材的桥梁支座业务将在2007、2008年出现爆发式的增长，公司未来两年增长速度将是行业中非常突出的，高于另外两家车辆配件公司。

　　考虑到公司未来几年64%的年均复合增长率以及很强的技术研究能力，基于20倍的08年市盈率，我们得出目标价格是9.8元人民币，较目前的股价有35%的上涨空间。首次评级给予优于大市。

　　市场潜力巨大

　　铁路运输在中国一直占有很重要的地位，随着中国经济的高速增长，承担主要运输的铁路行业面临非常大的运输压力，铁路基础设施建设已经落后于经济发展带来的运输需求，1980–2005年间中国GDP的年增长速度是9.8%，相比之下铁路货物发送量和旅客发送量在25年间每年的增长速度仅为3.9%和1%。据铁道部的估算，全社会需要铁路装运的物资日均保持在28万–30万车左右，而每天实际只能装运10万车，满足率仅为35%左右；从客运方面看，全国铁路开行的旅客列车每天提供座席241万，而日均实际运送旅客达到305万，许多列车常年拥挤。为扩大铁路运输能力，缓解铁路运输瓶颈制约，国家制定了《中长期铁路网规划》以及铁路建设的十一五规划，铁路网建设将加快步伐，并带动铁路配件的需求。

　　加大铁路行业投资建设。中国目前现有铁路营运里程7.5万公里，《中长期铁路网规划》的目标是：到2020年，全国铁路营运里程达到10万公里，十一五期间的新增里程数为1.7万公里(占现有总里程22%)，将是十五期间建设6,800公里的2.5倍；从投资额来看，十一五期间的总的投资额达到12,500亿元，每年投资在2,000-3,000亿元左右，将是十五期间年均600–700亿元的3–4倍。在2004年之前，铁路投资建设一直处于非常平稳的水平，限制了货物运输的增长，为了解决铁路运输的瓶颈，铁道部提出了跨越式发展思路，《中长期铁路网规划》的提出将加速对铁路网以及车辆购置的投资。从2005年的数据来看，可以很明显地发现铁路基本建设以及机车车辆投资均出现了非常快速的增长，我们预计未来几年的铁路网投资以及机车车辆投资将保持30–50%的增长。

　　铁路发展进入高速时代。在近几年来运力紧张的背景下，铁道部就通过不断提速来提升铁路运用效率,《中长期铁路网规划》的目标是建设总里程1.2万公里、时速200公里以上的高速铁路客运专线网络。2006年4月，铁道部宣布政府将投资超过1,500亿元修建北京至上海的高速铁路，铁路预计在2010年完工。然而，实现200甚至300公里时速的目标，仅有的条件是不够的，必须同时装备满足时速200公里提速需要的、安全可靠的、高质量的路轨和机车车辆，这就意味着新一代的产品和技术会有非常大的发展空间，并直接加快对技术含量较高的车辆及配件的需求。车辆提速带来铁路运用效率的提升，直接促使单位公里车辆保有量的增加，随着新建里程的快速增加，预计未来新增车辆每年可以保持在10-20%的增长速度。

　　新技术的国产化要求。《中长期铁路网规划》提出，快速提升铁路装备水平，早日达到或接近发达国家水平，并要把提高装备国产化水平作为“十一五”和今后铁路建设一项重要内容来抓。因此在高速铁路的建设中，铁道部有非常明确的国产化比率的要求，高速铁路的国产化率必须达到70%以上，30%的进口技术和产品将主要集中在动力系统和电控系统上，基础配件如弹性元件和桥梁支座将肯定完全国产。

　　盈利前景

　　2005年开始，公司新的领导班子提出了突出主业、优化内部资源的经营策略，逐步退出了房地产和机电业务。目前公司的业务主要涉及四类产品，分别是弹性元件、高分子复合改性材料、特种绝缘材料和电磁线，绝大部分产品均运用在铁路装备领域。弹性元件是公司最主要的利润来源，占到整个公司销售额的47%，占主营业务利润的61%。

　　弹性元件和桥梁支座

　　公司的弹性元件业务具有很强的竞争力，在国内机车车辆市场占据了40%以上的市场份额。弹性元件的业务基本和国内整个铁路行业的发展紧密相关，自从2004年铁道部提出《中长期铁路网规划》，弹性元件进入快速的发展阶段。公司与高速动力机车配套的弹性元件将在2007年实现批量供货，我们预计06年的销售额能达到2.08亿元，同比增长21.89%，07和08年的增长速度也将保持在这个水平。

　　从海外市场上看，公司已经摆脱了几年前出口完全依靠通用电气一家公司，现在公司相继和阿尔斯通以及庞巴迪建立了排他性的合作关系，并且垄断了全球四大机车车辆厂在中国的业务。随着海外厂商在中国业务的扩大，公司的海外业务有望在未来几年达到年均30%的增长，公司目标到2008年海外业务规模达到2005年规模的两倍，占当年整个弹性元件业务的37%。

　　时代新材未来几年最具看点的业务将是铁路桥梁支座，该产品主要运用于桥梁和桥墩之间，起减振的作用。公司与意大利ALGA桥梁支座公司签署了排他性合作协议，引进ALGA高端技术，以高品质和稳定的减振效果为核心竞争力来获得高铁项目中的高端桥梁支座订单。铁路桥梁支座的主要竞争对手来自于铁路科院技术转让的8家企业，但铁科院的技术尚未经过实际使用的检验，且减振降噪性能相对较弱。

　　公司在2006年上半年通过了铁道部的技术审查，并且在京津城际线的桥梁大支座项目上中标，该订单价值3,400万元；此外公司还拿到长江宜昌铁路大桥的桥梁支座订单，仅1,800米长的正桥订单额就达到500万元左右。按照平均每50米设一处桥墩，我国十一五期间内7,000公里客运专线建设即需要14万套桥梁支座，以每套桥梁支座1-2万元的平均价计，5年内市场需求在15-25亿元左右，时代新材有望夺取其中6-10亿的份额。随着京沪高速铁路建设的开工以及其它高速客运专线的建设，桥梁支座业务将迎来爆发式的增长，我们预计2006年的销售额将达到1,000万元，2007年将超过1亿元，并且这样的增长速度可以保持到2010年以后。

　　其它业务

　　时代新材的其它业务都是由两家下属子公司经营。公司94.6%控股时代电气绝缘厂，该公司的主要业务是绝缘涂料和电磁线，产品广泛应用于铁路机车车辆厂、变压器和牵引电机。该公司的新增长点将在CA砂浆，CA砂浆是一种由沥青混合其它数种高分子材料而成的一种弹性路基材料，代替传统铁路上的碎石子和枕木，是无碴铁路的关键材料，它在列车运行中起稳定和缓冲作用。

　　铁道部已确定在高速铁轨建设中采用无碴轨道技术，郑州至西安铁路试运段首次采用无碴轨道技术，武广高速铁路将以铺设无碴轨道为主，京沪高速铁路确定将全线铺设无碴轨道。公司独立研制的CA砂浆目前已经进入客运专线隧渝线的试验段铺设，该产品国内只有3家企业能够生产。在目前铁路投资大发展的背景下，预计06年和07年电气绝缘厂的销售额将实现1.6亿元和2.2亿元，将在未来几年内成为公司重要的盈利增长点。

　　此外，时代新材99.5%控股时代工程塑料制品厂，主要生产高分子改性工程塑料，产品应用于铁轨、机车车辆和其它诸多领域。2005年公司拿到青藏铁路尼龙挡板座独家中标供货权，而且还为铁道部运输局研发生产新型岔枕套管。但是由于这个行业相对较小，并且公司正逐步退出家用电器以及摩托车的配套业务，该业务的增长将非常有限。我们预计复合改性材料2006年销售额大约是6,500万元，与2005年基本持平，未来三年内的年均增长速度在5-10%之间。

　　总体而言，得益于整个铁路行业的大发展，公司的销售收入在06-08年每年能有38%的增长速度，08年销售收入将达到8.55亿元，最主要的贡献是来自于桥梁支座业务，该业务06年刚进入市场，到08年就可占到整个销售收入的23%。

　　利润率分析

　　2007和2008年公司在高铁桥梁支座和高铁车辆弹性配件市场均有可能出现较大的突破，作为行业的龙头企业，公司对一些技术含量较高的新产品具有较强的定价能力，因此我们认为高铁配套的新产品售价和毛利率均要高于现有产品。

　　根据我们的了解，桥梁支座的毛利率将是公司所有产品中最高的，达到40-50%的水平，而且公司与高速动力机车配套的弹性元件将在2007年供货，该产品将提升弹性元件业务的毛利率，我们预计这两块业务占到2007年主营业务利润的73%，其它业务，我们认为毛利率的变动不大。因为新产品享有较高的毛利率，总的毛利率水平也有所提高，从05年的25%上升到08年32%。

　　主要风险

　　人民币升值压力

　　公司海外业务的收入将在未来几年内出现快速的增长，08年的海外收入预计约为05年的两倍，人民币升值将可能会削弱公司的出口竞争力。不过目前公司产品的售价比国外同类产品便宜30-70%左右，而且绝大多数销售海外客户的产品都是面向中国市场，因此受到铁道部有关70%国产化的规定，我们认为人民币升值对公司的竞争力基本没有影响，况且占成本超过20%的橡胶原料大多来自进口，能抵消大部分升值影响。

　　铁道部招标的风险

　　铁路行业是一个比较特殊的行业，铁道部每年都会通过1-2次的招标来决定每家企业的招标数量和招标价格，由于铁道部仍然属于政府的行政机构，因此无论是产品的数量还是价格都并非完全由市场化因素决定，铁道部会综合考虑上下游的经营状况，适当地将销售价格控制在合理的范围内波动。因此公司国内业务不存在大幅涨价带来毛利率大幅上升的情况，当然好处就是控制了毛利率下滑的风险。

　　财务状况

　　公司的大规模资本开支发生在03和04年，主要是募集资金项目的投入。在未来1-2年内，公司的资本开支都是一些后续的项目投资，我们预计06年公司资本开支约为2,800万元，07年资本开支约为2,400万元，并且公司将维持在比较合理的负债水平，07年和08年公司的净负债率预计分别在26.2%和21.7%。总体来说，未来几年公司的财务状况比较稳健。

　　受行业特点的影响，即铁路配件厂先供货，设备厂生产后再付款的销售模式，因此配件厂存货居高不下且回款速度慢，并直接导致经营活动产生的现金流不佳。2005年公司经营活动现金流为负2,102万元，但较2004年有所改善。为改变目前的现状，公司将加大对销售部门和人员业绩考核力度，并将现金流量作为首要的考核和评价指标，以提高营销人员清收回款的积极性，我们预计在未来几年里现金流将会逐步的改善。

　　估值

　　我们认为时代新材会继续保持其在国内弹性元件行业中的领导地位，并凭借其技术优势以及成本优势来争夺巨大的高速铁路市场。我们预计时代新材05-08年净利润的年均复合增长率在64%左右，07-08年公司的净资产收益率预计将达到15-19%的水平。凭借着公司在行业中的地位以及铁路行业未来的大发展，从估值的角度来看，时代新材的估值相对机械类上市公司应该有一定的溢价。

　　时代新材属于铁路配件制造业，我们认为可以参考北方创业和晋西车轴的估值。据专家的介绍，高速铁路前期的基础设施如土方、桥梁应在前36个月内完成，然后才是车辆配件的采购，因此时代新材的桥梁支座将在2007、2008出现爆发式的增长，公司的未来两年增长速度将高于其它两家车辆配件厂。考虑到公司未来几年在高速铁路配套产品的超高速增长前景，以及公司的净资产收益率水平高于国内同行的平均水平，因此我们认为公司目前的估值水平被低估了。

　　目前，时代新材08年预期市盈率为15倍，而其国内同行08年的市盈率在17-23倍之间，平均市盈率大约在20倍的水平。因此基于20倍的08年市盈率，我们得出目标价格是9.8元人民币，较目前的股价有35%的上涨空间。首次评级给予优于大市。

　　附录一、公司和行业背景

　　铁路配件行业是一个相对较封闭的行业，由于铁路配件涉及到运输装备和人身安全，所以必须经过全面的性能检测、可靠性试验和上车应用1-2年考核后，才能获得生产许可证，而且每年会对铁路行业的产品质量进行抽查。如果没有强有力的技术保障以及多年的开发生产经验则很难进入该行业，目前国内仅有4-5家企业从事铁路机车车辆和路轨用减振降噪弹性元件的生产。近5年来时代新材一直保持行业第一的位置，市场占有率在40%。

　　时代新材是国内目前生产弹性元件规模最大品种最全的企业，能够满足各种型号的机车车辆以及路轨的配套供应，公司参与多项国家“863”和火炬科研项目，并承担了青藏线三个工程塑料制品的科研开发项目，在产品研发能力上居同行业领先地位，具有非常强的竞争力。

　　铁路配件产品对安全性能的要求非常高，世界各国一般都实行生产许可或认证制度，公司的产品同时通过了美国材料测试标准(ASTM)、欧洲铁路联盟标准(UIC)、德国标准(DIN)和日本工业标准(JIS)。最近的两年时间内，公司相继与庞巴迪签署为期五年的战略合作协议，与通用电气签订了为期三年的供货协议，并通过了阿尔斯通A级供应商的审核——全球最大的三家轨道交通车辆生产商庞巴迪、阿尔斯通、西门子相继成为公司的客户。未来公司在高速铁路配套的弹性元件业务上优势明显。