在全球金融和经济危机的背景下，中国经济的投资快速增长是可以理解的：无论是从短期的经济周期来看，还是从长远经济角度的资产配置安排来看都是合理的。问题的关键在于：什么是中国巨额固定资产投资所面临的机会成本。我们认为，这一机会成本即是投资美国国债的总回报。中国巨额国民储蓄该如何做出投资决定便成为了当下关键问题所在，简言之就是该“投资造铁路”还是“购买美国国债”。鉴于市场对美国国债普遍不看好，我们认为基础设施投资是一个配置中国国民储蓄的更好出路，尤其是当经济周期的状况要求能够在相对较短时期内保证国内需求强劲增长的时候。

    投资高增长＝过度投资？

    在迅猛的固定资产投资推动下，中国经济正在呈现强劲反弹。但随着严重衰退风险的减退，越来越多的市场观察家开始对中国的“过度投资”表示担忧。他们认为，这只会进一步加剧中国和全球经济的失衡。事实上，尽管全球经济处于衰退之中，中国固定资产投资依然出现了加速增长，增幅从2008年四季度的23%上升至2009年第二季度的36%。对于过度投资的担心是基于这样的论断：受全球经济严重衰退的影响，外部需求大幅萎缩，从而导致中国产能过剩，因而新的投资只会使问题变得更加严重。

    虽然这种担心不无道理，但我们相信“魔鬼藏在细节之中”。首先，迅猛的固定资产投资是政策用以应对目前这场自“大萧条”以来最严重的经济衰退的刺激计划的一个重要组成部分。这一经典的凯恩斯主义政策反应的力度前所未有，尤其是当事实证明短期内刺激中国的私人消费十分困难之时。在我们看来，任何不考虑这一背景而空谈过度投资都将于事无补。

    其次，投资的迅猛增长主要是由基础设施投资，而非深陷产能过剩之苦的制造业投资推动的。事实上，过去几年中，基础设施投资一直远远落后于其他类型的投资。此外，投资项目主要包括铁路、地铁、农村基础设施、经济适用房以及地震灾区的重建，这与10年前亚洲金融危机期间的基础设施项目有着较大的区别。这两轮大规模的基础设施投资都在短期外需出现负增长的情况下，大大刺激了国内需求，但它们的中期影响却有着较大的差异：亚洲金融危机之后的投资为之后中国制造业以及出口的起飞奠定了基础；当前的这一轮基础设施投资则有助于推动城市化，并为未来几年潜在的消费热潮奠定基础。

    再次，许多人担心过度投资是基于这样的想法：投资是派生需求（如投资建立一个工厂生产各种消费制成品），而非最终需求（如消费者对各种消费制成品的需求），私人消费或出口等最终需求不振也将导致投资需求的不振。然而，在地铁、农村基础设施、经济适用房等与城市化相关的基础设施投资方面，派生需求和最终需求之间的界限会变得模糊。我们认为，对于像中国这样一个快速增长的低收入国家而言，这些需求本质上属于最终需求，因为除了食品和衣服之外，随着收入水平的提高，人们同样需求快速、便捷的出行。

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   “没有出路的桥”？

    但是，难道中国的基础设施领域不存在产能过剩吗？现在的中国不正像20世纪90年代的日本一样，正在架设许多“没有出路的桥”吗？我们认为，这些担忧不是完全没有根据，但同样有许多理由使我们不能草率地得出中国存在巨大基础设施过剩的结论。

    第一，基础设施是公共或半公共产品，其经济价值不能简单地根据商业标准评判。基础设施项目对经济的贡献，反映在其对其他经济部门的生产效率和盈利能力的改善上，因此更合适的衡量方法应当是经济的总体生产率，即全要素生产率（TFP）的提高。有关这一主题的学术研究共识是：过去十年间，中国的全要素生产率增长相对较快，已经成为GDP增长的一个重要贡献因素。

    第二，我们认为，将中国这样的低收入、高增长的经济体的基础设施使用率与G3这样富裕、低增长的工业化经济体进行静态比较，本身具有很大的误导性。特别是多年来基础设施的投资不足已经被公认为是那些经济体所面临的一个主要挑战。

    第三，静态地比较中国当前的投资热潮与日本在20世纪90年代的经历也显得很牵强。20世纪90年代，日本的人均GDP达到35000美元，城市化率达到80%；而2008年，中国的人均GDP尚不到日本当年的十分之一，城市化率只有45%。我们认为，虽然20世纪90年代日本建造的一些“没有出路的桥”迄今为止可能都没有派上用场，但中国目前的任何一座潜在的“没有出路的桥”，几年后都可能会发现确有出路。

    第四，更有意义的国与国比较，应当是对其资本-劳动比进行的比较。目前中国的资本-劳动比远低于工业化经济体，表明投资尚有较大的向上扩张空间。在这种情况下，一个关键的问题是：如果由于中国投资的持续高速增长，其达到工业化经济体同等的资本-劳动比所需的时间短得多，这是否说明中国存在过度投资？在我们看来，答案尚不确定。

    投资的机会成本

    眼下一个更具相关性的问题是：如果不用于庞大的基础设施投资项目，钱应当怎么花？换句话说，中国的固定资产投资项目的机会成本到底是什么？鉴于中国庞大的国民储蓄率，从经济全局的角度出发，这些储蓄只有三种花法：国内实物资产、海外实物资产、海外金融资产。中国对资本的流出保持着严格的管制，在其海外资产中，约有70%为同一个最大的投资者——中央银行用投资方式持有的官方外汇储备资产。此外，我们预计，中国官方外汇储备中，约有65%-70%投资于美元资产，主要是美国国债。因此，从经济全局的角度来看，我们认为国内固定资产投资（或国内实物资产的形成）的边际机会成本，应当等于美国国债的总体收益率。简而言之，当前对中国是否存在过度投资的辩论可以归结为：是“在国内修建铁路”还是“购买美国国债”这一投资决策问题。

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   鉴于市场一致看淡美国国债，中国庞大的基础设施投资项目的机会成本可能相当低；如果考虑到人民币对美元的潜在升值因素，这一成本甚至可能为负数。鉴于这样的机会成本，我们认为将中国的国民储蓄用于基础设施投资是一种更好的选择，尤其是当经济周期的状况要求能够在相对较短时期内保证国内需求强劲增长的时候。

    从另外一个角度来看，有关“修建铁路还是投资美国国债”的辩论同样也是有意义的。公平地说，尽管中国官方外储资产的收益率备受关注，但这些资产的主要目的不是获得投资收益，而是防止内部和外部因素对宏观经济的冲击。到目前为止，中国庞大的外汇储备很好地实现了这一目的。不过，由于目前中国的外汇储备已经大于实现这一目的的必要规模，我们认为，应当更多关注外汇储备的投资收益这一面。

    铁路等基础设施投资的短期收益可能会比较低，但它们会产生巨大的正外部效应。我们将这一正外部效应视为由于中国持有庞大的官方外汇储备，从而保持了金融的总体稳定，提高了应对外部冲击的承受能力而带来的巨大好处。在此背景下，铁路等基础设施项目不仅可以产生投资收益，而且还可以像庞大的官方外储一样产生正外部效应。

    传导效应积极

    除了在严重的经济衰退中刺激增长这一显而易见的好处外，高质量的基础设施作为一种强大的投资，还将使其他经济部门获益。基础设施项目本身可能利润可观，也可能短期内无利可图，但是其对其他经济部门所产生的正外部效应，将通过提升生产效率和盈利能力等方式被私营部门内部化。例如，一个新的城市地铁系统即便是短期内无法盈利，也可能提升该城市的内在价值以及周边的房地产价格。

    当短期的周期性经济形势恢复正常之后，以强劲的投资应对周期性下滑的必要性可能会减弱。但是，居高不下的国民储蓄率意味着，通过进一步放开资本账户，鼓励用储蓄进行对外投资，可能是下一步合乎逻辑的选择。在这方面，我们注意到政策最近宣布了一系列措施，鼓励中国企业直接对外投资。除了直接投资之外，我们认为通过合格的国内机构投资者（DQII）以及合格的国内个人投资者（QRRI），进一步放宽对外投资也可能被考虑。