2014年上半年，我国经济增长缓中趋稳，经济运行尚处在合理区间内，但下行压力仍然存在，实体经济存在的问题开始向金融领域传导，金融风险出现一定程度的扩散和蔓延。

 

　　下半年，宏观经济政策将保持适时适度地预调微调，“微刺激”的力度将会进一步加大，我国经济增长将在现有基础上呈现出总体趋稳态势。预计2014年我国GDP同比增长7.4%左右，居民消费价格上涨2.4%左右。

 

 

　　1.上半年经济呈先下滑后反弹态势

 

　　前4月，我国经济延续上年11月以来的增速明显下滑趋势，各项经济指标纷纷创出历史新低。进入5月以来，在政府推出扩大小微企业减税、扩大出口退税、上调铁路投资规模目标以及央行两次宣布定向降准，发放用于定向支持三农、小微和棚改的再贷款等一系列“微刺激”政策后，多项主要经济指标出现反弹，初步遏制了经济持续下行势头。

 

　　二季度GDP同比增长7.5%，较一季度7.4%的增速略有反弹。6月份，规模以上工业增加值同比增长9.2%，增幅比前两月均有所提高；社会消费品零售总额同比名义增长12.4%，较上月微降0.1个百分点，较4月提高0.5个百分点，为年内次高增速；出口增速继4月转负为正后，5月较上月大幅提高至7%，6月份进一步增至7.2%。同时，一些重要的经济先行指标也反映了这一趋势，如官方制造业采购经理指数（PMI）连续第4个月回升；汇丰PMI6月再次回到荣枯线上。

 

　　值得一提的是，6月30日，继上半年前两轮央行定向降准后，银监会也出台了“微刺激”政策，对存贷比计算口径进行调整，同时在存贷比分母中增加两项，在分子中扣除六项。调整后，商业银行存贷比压力总体将有所减小，使商业银行的资金供给能力有所增强。总的来看，本次存贷比计算口径的调整其实是对前期定向降准政策的配合与补充，以弥补其在引导资金“定向”投放方面的不足，进一步对信贷资金在不同行业间的摆布起到引导作用。

 

　　尽管经济数据纷纷回升，但总体来看，当前经济仍处在合理区间的低位，且下行压力依然较大。

 

　　上半年，我国规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，仍处于1998年以来较低水平（仅1998年、2009年两次金融危机期间的同期增速低于今年上半年增速）。

 

　　另外，值得关注的是，我国正处于经济增长换挡期，经济降速的惯性较大，这是中国经济发展模式转型的内在逻辑决定的。从出口来看，上半年货物及服务净出口对GDP增长的贡献率为-2.9%，负拉动GDP增长0.2个百分点。

 

　　从投资的三个主要构成部分看，制造业全面过剩制约了其投资增长空间；基础设施投资空间很大，但地方债务规模已经很大，难以承受更大规模投资所需的资金要求；房地产方面，全国整体市场面临重大调整，部分地区已形成泡沫，加上政府宏观调控，投资积极性也受到影响；因此，中国投资的高增长难以为继。2014年上半年全国固定资产投资同比名义增长17.3%，创2000年以来同期最低增幅。

 

　　在消费领域，尽管政府过去几年采取了各种政策措施，但居民消费占GDP的比例十多年来一路下滑，从2000年的46.4%，下滑到2012年的36%。说明扩大消费是一个漫长的过程。同时，消费增长速度也在下降，2014年上半年社会消费品零售总额同比名义增长12.1%，是2003年以来同期最低。总之，当前拉动国民经济增长的动力明显不足。

 

　　2.产业结构优化带动就业改善，物价指数稳中趋降

 

　　产业结构不断优化，与投资关联度较高的采掘业、冶金、建材、化工等行业增速放缓较大，医药、电子信息、装备制造业继续保持较快增长。旅游、文化、信息、现代物流等服务业发展较快，第三产业延续了2013年的发展势头，对经济增长的贡献继续超过第二产业。2013年第三产业占GDP的比重为46.1%，第一次超过二产，今年上半年三产占GDP的比重是46.6%，继续保持这样一种增速快于工业，占GDP比重继续提高的势头。

 

　　产业结构优化的结果表现在就业上，就是经济增速不断放缓的同时，就业增长在不断加快。1-5月，我国新增就业人口600万人，占全年目标的60%，其中3、4、5月的调查失业率分别为5.17%、5.15%和5.07%，失业率维持在合理水平。6月末，农村外出务工劳动力同比增加307万人，增长1.8%。

 

　　上半年，我国居民消费价格上涨2.3%，涨幅同比放缓0.1个百分点；工业生产者出厂价格下降1.8%，跌幅同比收窄0.4个百分点，已经连续27个月处于下跌态势；上半年全国商品房和住宅销售均价同比分别下跌0.8%和1.5%，与去年同期10%以上的涨幅形成巨大反差。

 

　　3.各地区经济普遍减速，区域增长分化态势明显

 

　　今年以来，各地区经济普遍减速，但依然呈现“西部领先、中部紧随、东部垫底”发展格局，且东部增速下滑幅度小于中西部地区。

 

　　分析东、中、西部增速差异的原因，一是东部地区产业升级导致的“产业断层”是其增速长期低于中、西部的主要原因，二是近年来我国的投资重点为铁路建设和棚户区改造，且多数投向中西部地区。如今年全国铁路建设投资中国家投资的近80%将投向中西部地区，目前尚未改造的棚户区大多位于中西部地区的独立工矿区、资源枯竭型城市和三线企业较集中的城市。

 

　　产业结构的差异决定了各省市经济的分化，其中对能源原材料、重化工业依赖较为明显的省市经济增速显著下滑，产业结构较优的省市经济走势相对稳健。

 

　　4.M2和存款增速两度出现背离

 

　　今年以来，我国两次出现M2月度值大幅增加，同期存款却大幅减少的情况：2014年1月，M2月增1.7万亿，存款减少9428亿，二者有着近2.8万亿的差异；2014年4月，M2月增8125亿，而存款减少6546亿，二者之间的差异近1.5万亿。历史上M2和存款之间从未产生过大的背离，今年却分别在一季度初和二季度初接连发生两次。

 

　　剖析二者背离的原因，我们推测，有可能是在年末、季末存款冲时点过后，部分存款流出到虽不统计在存款但仍在M2统计范围内的领域，如同业存款、非保本理财等。今年商业银行同业业务扩张仍然较快，2014年一季度13家上市银行同业存款总计9.9万亿，比2013年全年（9.1万亿）的额度还要高。这种背离现象导致广义货币供应量M2并不能真实准确地反映社会资金供给状况。

 

　　5.人民币汇率连续四个月下跌，外汇占款显著放缓

 

　　上半年，人民币兑美元即期汇率累计贬值2.7%，这一数据接近2013年人民币即期汇率2.8%的升值幅度。从各月走势来看，2月至5月，人民币汇率持续贬值，6月小幅升值。从历史数据来看，今年以来人民币兑美元汇率所出现的持续较大幅度贬值为汇改以来所罕见。

 

　　人民币持续较快贬值存在多重因素：一是美联储宣布缩减购债规模导致市场对美联储退出刺激政策预期较高，美元走强；二是今年以来中国经济增长动力较为疲软，经济基本面对人民币汇率的支撑作用减弱；三是3月17日，央行宣布人民币对美元的日内波幅由原来的1%扩大至2%，这是央行继2007年和2012年之后第三次扩大人民币汇率波动区间，央行主动扩大人民币汇率日均波幅，打破了市场对人民币单边升值走势的预期，削弱了套利资金入市的动力；四是2月份央行引导汇率下行，有助于在市场上形成人民币汇率双向波动的预期，为扩大汇率波动区间做准备，同时也能给疲弱的外需出口以支持。

 

　　5月，金融机构新增外汇占款386.65亿元人民币，虽然是正增长，但远低于前月的1169亿元，大降66.9%，新增规模创9个月新低。当月贸易顺差急剧扩大，海关统计贸易顺差359亿美元（折合人民币2204亿元），实际利用外商直接投资（FDI）金额86亿美元（折合人民币528亿元），这两个数据本应支持这个月外汇占款明显回升，但外汇占款却创今年以来最低值。

 

　　究其原因，除了人民币快速贬值改变市场预期，企业和个人结汇意愿下降外，主要原因是央行在今年3月汇改后减少了外汇市场的常态式干预。2014年4月，金融机构外汇占款余额29.5万亿，央行外汇资产27.3万亿，央行外汇资产在其中的占比高达93%。

 

　　由此可知，央行的外汇市场干预是金融机构外汇占款长期快速增长的主要原因。如果央行能够基本退出外汇市场的常态式干预，今后外汇占款低速增长将成为常态，人民币汇率在短期内的波动幅度可能会超出我们的预料。

 

　　展望2014年下半年，随着中国经济逐步企稳，市场对人民币的预期也随之稳定。在外部流动性依然保持充裕的情况下，发达国家维持低利率政策，国内外依然可观的正向利差将继续吸引短期跨境资金流入，人民币对美元总体将呈现升值态势，但波动幅度可能较大。预计下半年美元兑人民币中间价升值幅度大约在1-1.5%，至年底，中间价将位于6.05-6.10元/美元之间。

 

 

　　1.下半年宏观经济政策展望

 

　　2012年以来，中国开始进入“三期叠加”，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，GDP增速连续放缓，由以往年均9.9%的增速放缓至近两年7-8%的增速，表明中国经济进入了一个新的增长阶段，中高速增长成为“新常态”。鉴于当前经济下行压力仍然较大，预计宏观政策的刺激力度将会进一步加大，但着力点将主要是放松调控而不是出台新的刺激政策。

 

　　货币政策将向中性略松方向微调。预计下半年继续采取多种形式下调法定存款准备金率的可能性较大。2014年上半年，每月新增外汇储备与2007年以来的水平基本持平（除2012年外），在对冲压力没有明显上升的情况下，大型金融机构的存准率从2006年的7.5%一路上调至现在的20%。因此，当前存准率下调的空间较大。

 

　　历史上央行主要以央票和存准率对冲外汇占款变动，参考央行曾于2011年末至2012年上半年三次降准以及当时的流动性和外汇占款环境，结合2014年央票到期量仅1240亿元的情况，加上如我们前文预测，外汇占款低速增长或将成为常态等多种因素，央行下半年将继续采取存准率下调政策，下调的范围和幅度会进一步扩大。

 

　　从利率来讲，考虑到通胀水平有望保持温和稳定，且贷款利率已经基本完成市场化，预计下半年基准利率升、降的概率都较小，但利率市场化背景下，存款利率浮动区间有望进一步扩大。

 

　　积极的财政政策将继续实施，具体政策可能包含以下几个重点：

 

　　一是加快铁路、公路、水运等重点项目特别是中西部铁路建设进度，推进特高压输电、核电、水电等项目开工建设，开展城市地下管网建设的投融资机制和收费研究，使地下管网建设成为继路网建设之后的重要基础设施建设领域。

 

　　二是出台对小微企业和政府扶持领域（如高科技、创新、环保行业）有利的财政政策，如减免税费和财政资金支持等。

 

　　三是进一步简政放权。新一届领导层一直在大规模削减行政审批项目数量，尤其是发改委缩减了固定资产投资相关项目审批环节，我们认为这是去年经济复苏的推动因素之一。中央继续推进这方面改革的决心很大，通过简政放权，会释放出更多的改革红利。

 

　　四是加大中央和地方财政闲置存量资金的使用。目前，各级财政有大量的存量资金闲置，李克强总理已明确要求“必须用起来”，“用在刀刃上，推动经济发展和民生改善”。

 

　　另外，房地产调控政策放松的可能性较大。如前所述，房地产是今年经济走势最大的变量因素，而相关限制政策的略微放松，实际效果可能就要好于另起炉灶出台的新刺激政策。

 

　　一是对于部分住房库存消化周期较长的城市，合理调整住房限购限贷等政策措施，并压缩住房开发贷款。二是在继续实施差别化房地产信贷政策基础上，适当降低第二套住房的首付比例，鼓励改善性住房消费。三是尽快落实开发性金融对棚户区改造支持的方案，建立多元可持续的资金渠道及其稳定保障机制，加大对棚户区改造的信贷支持力度，并进一步扩大规模，稳定房地产投资规模。

 

　　2.宏观经济走势展望

 

　　下半年，世界经济温和复苏性增长势头有望延续。据世界银行最新预测，今年世界经济将增长3.4%，虽低于年初预期，但仍较去年加快0.3个百分点。而我们预测，今年全球经济增速有可能达到3.6%。随着世界经济增长的恢复，全球贸易将缓慢回升。据OECD预测，今年全球贸易量将增长4.4%，增速比上年回升1.4个百分点。总的看，我国出口环境有所改善，国家出台支持外贸稳定增长的政策措施将减轻贸易企业负担，外贸出口有望保持回升走势。

 

　　从消费来看，尽管房地产市场分化以及投资放缓将会影响到家电、家具及装修建材等商品消费，以及严格公务消费、反对奢侈浪费等政策将继续抑制餐饮娱乐等领域消费，但随着社保体制日益完善，加上就业稳定和居民收入增速回升，预计消费需求将保持平稳增长。

 

　　从投资来看，即使下半年国家加大刺激力度或者放松房地产调控政策，其增速仍有可能继续小幅放缓。

 

　　尽管国家加大铁路等基础建设投资规模、加快落实棚户区改造项目以及中国人民银行定向降准等措施对投资将起到一定支撑作用，下放和取消部分投资项目审批事项等改革举措，将有助于激发民间投资活力。

 

　　但随着财政收入增速减慢，以及被地方政府高度依赖的土地出让金收入增长继续下降，各级政府的财政能力将下降，清理与规范地方政府融资平台也会影响基础设施投资资金来源，基础设施投资将有所减慢。加大抑制和化解产能过剩的措施也会制约制造业投资增长。房地产市场降温，新开工面积大幅下降以及房地产企业资金回笼减少，将导致房地产投资继续减慢。

 

　　虽然当前中国房地产市场进入了转型调整期，但我们认为，长期来看中国房地产市场并不会“崩盘”。

 

　　一是中国家庭仍在裂变过程中。数据显示，2012年中国家庭户均人数为3.02人，家庭数量4.3亿户，家庭规模日益小型化的趋势仍在延续。预计到2040年，中国家庭户数量将跨上5亿户台阶。

 

　　二是中国城镇化红利还将继续释放。在我国全力推进城镇化的进程中，每年约有2000万农村居民向城市转移，其中仅有10%的流动人口在城镇地区拥有住房。随着户籍、限购等政策的松动，城镇化的房地产红利能够得到极大撬动。

 

　　三是居住升级的需求依然存在。尽管近十几年居民住房条件持续改善，但全国城镇家庭购买商品房的只占21.7%，城市现有居民的改善性需求不容忽视。房地产业的短周期通常为2-3年，随着房地产企业随行就市调整开发经营进度，目前库存高企的状况将逐步缓解。

 

　　展望下半年，考虑到今年形势较前几年更加严峻，如果政策走势如我们前文预测，即进一步加大宏观政策的微刺激力度，预计GDP增速将与上半年持平，同比增长7.4%左右，否则，则GDP增速仅可能略高于7%左右。