最近来自于国家发改委和财政部、银行系统的融资支持令铁道部资金宽松了不少，然而，这2,000亿救急资金与1.27万亿的在建工程相比仍是杯水车薪。

　　近半年来铁路投资呈现逐月加速下滑趋势，7月铁路基建投资增速为-26.06%，8月由于受“7.23事件”影响降至-49.5%，9月降幅则达到-58.7%的年内最大值。

　　2011年年初，铁道部曾宣布今年的投资与上年持平，保持在7,000亿元。然而接近年末，实际投资仅完成了3,500亿元左右。铁路投资下滑的直接原因就是融资不畅，之前大量上马的高铁项目，已成无米之炊。

　　于是10月12日，国家发改委将中国铁路建设债券定为“政府支持债券”，市场普遍将之解读为，为了缓解铁路资金困境而将该债券信用上升为“国家信用”，10月之后密集发行的3期铁道债均获得了十多倍的投标认购。紧接着，11月1日新华社报道“铁道部将获得超过2,000亿元融资支持”。政策之下，铁道部资金困境得到了暂时缓解。

　　然而，因刘志军落马与7.23事故引发的铁路信心危机并未因此消散，巨额债务积重难返，尚未完成的项目资金从何而来，这仍然是当前与未来无法逃避的现实问题。

　　合力促成铁路巨债

　　不少专家认为，虽然在2007年时，时任铁道部部长的刘志军就已经在银行的支持下把铁路建设投资从每年500多亿元提高到了2,000亿元，但是若没有2008年国际金融危机之后的扩张性财政政策，高铁债务膨胀也不会达到今天的程度。

　　2008年之后的4万亿元投资计划下，《中长期铁路网规划》得以调整，高铁项目投资提升到了1.5万亿元。于是从2009年开始，铁路投资从500多亿元提高到了7,000亿元。

　　但项目投资计划的提高并不意味着资金来源相应的拓展，7,000亿元年度投资计划的完成，除了500多亿元铁路建设基金是有保障的财政资金，其他部分则需要铁道部自行筹集。而筹集办法主要是靠借款。

　　事实上，铁路规划目标的大幅提高以及信贷宽松，令铁道部在2008年末成为银行竞相追逐的大客户。各国有大行的董事长、行长频繁拜访铁道部，纷纷与之签订《战略合作协议》，并陆续给予铁道部大手笔信贷支持。

　　有数据显示，2006-2010年间，铁道部国内借款总额由3,505亿元增至12,554亿元，4年时间，增长360%。国内借款主要依赖银行等金融机构，这一数额在铁道部融资中的占比也连年走高。2006年铁道部的国内借款占当年总负债的60.69%，而2007年、2008年，铁道部长期借款占当年总负债的比例分别增至62.66%和63.15%。

　　同时，随着经济刺激计划的提出，资本金比例这一门槛也被大幅放低。按照国家项目资本金的管理办法，2009年之前，铁路项目资本金比例要求为35%，之后则降为了25%。

　　这一管理规定是为了降低固定资产投资项目的融资风险而设置的门槛，项目资本金比例限额是保证项目投资中非债务资金的最低限额。但是在积极的财政政策下，通过各种变通方式获得的债务资金实际上充当了众多政府投资项目的资本金。

　　2009年之前铁道部一直自行选择更高标准，坚持铁路建设项目资本金不少于50%；但是2009年之后，铁路建设项目只需30%的项目资本金即可启动。30%项目资本金中，铁道部出资不少于51%，地方出资最高为49%，项目资本金之外的70%为银行贷款等融资，杠杆率大为提高。

　　于是，在国家规划扩张、铁道部积极争取和银行鼎力相助的共同推动下，高铁巨债得以形成。截至今年上半年，铁道部总负债达到20,907亿元，资产负债率为58.53%，此前，2008年末、2009年末、2010年末，铁道部的资产负债率分别为46.81%、53.06%、57.44%，也逐年攀高。

　　资本金先天不足

　　表面看铁路负债规模较大，国家发改委综合运输所研究员罗仁坚在接受《中国投资》专访时表示，实际上铁路的资产负债情况并非看起来那样糟糕。

　　一方面，铁路资产有低估的可能。按照2011年上半年数据，在铁道部3.57万亿元的总资产中，有2.3万亿元是2005年以后形成的，也就是说在2005年前形成的资产在账面上仅体现为1.27万元，却拥有全国铁路里程7.54万公里，这些以往建设的铁路成本相对较低，至少还可以继续使用数十年，如果按其使用价值或重置成本计算，则远不止账面所表现的价值，因此，按实际资产价值计算的资产负债率应该要低很多。

　　另一方面，尽管铁路整个行业的盈利不高，但折旧和财务费用都已计入成本，每年所提的折旧资金可用于投资和还债。

　　他进一步分析认为，“十一五”“十二五”是高铁建设的高峰期，过后的建设规模将会逐渐降低，负债增长将会减缓。从明后年开始，实现收支平衡和盈利的高铁线路也会逐渐增多，现金流保障会增强。因此，对于铁路债务无需太过紧张。

　　即便如此，尚未完成的项目资金从何而来，这仍然是当前与未来无法逃避的现实问题。作为固定资产投资项目，国家发改委投资研究所研究员吴亚平在接受《中国投资》采访时表示，高铁投资资本金主要依赖于铁路建设基金，每年600亿元的资金支持6,000多亿元的投资，存在资本金“先天”不足的问题。这个问题不解决，债务问题将难以根治。

　　目前的铁路建设资金仍来自于部门自筹，主要包括以下几个来源：铁路建设基金，主要从国铁和控股的合资铁路的货运来征收的基金，属于财政资金，约每年500亿-600亿元；银行贷款；发行企业债券；地方政府资金；社会资金，如社保基金、战略投资者；铁路企业自筹和垫付。

　　除了为数不多的铁路建设基金，大部分资金来源均存在不确定性。在资金来源受限的情况下，过高的项目规划目标必然会面临资本金的匮乏，吴亚平认为。这就会导致项目资本金来源不实或没有资本金就开工的问题。

　　同时，把高铁作为一个项目来投资也存在不合理性。罗仁坚认为，由于铁路运输关系到国计民生，其价格受国家控制，铁路企业没有运价制定和调整权。高铁项目除了运营等直接收入以外，有着很多的正外部性效益，都没有直接计算在高铁项目的收益上。铁路运输的准公共产品属性，注定了其不是高盈利行业，而且投资回报期相对较长，不能用一般经营性项目的财务评价标准来衡量高铁项目。

　　“普通铁路以及高铁的使用期普遍长达50-100年以上，应从项目的全生命周期来衡量和评价其效益与所发挥的作用”，罗仁坚认为。

　　补课投融资改革

　　吴亚平认为，在当前现有机制下，解决铁路债务问题的途径，一是降低铁路投资的年度规模，二是中央加大预算内投资，即从现在每年4,000亿元的预算内投资中增加铁路投资。

　　未来，对严重滞后的铁路部门投融资体制进行改革则是必由之路。他认为，借鉴石油石化的改革，铁道部也完全可以市场化，目前高度依赖中央政府的情况下扩张太快出现问题很正常。而推进铁路的投融资改革，就要把部分盈利前景好的铁路项目作为独立项目吸引民间投资或者地方政府投资，如京沪高铁就可以让天津参与进来。保险资金直接投资也是可以的。在他看来，高铁项目从长期看都会有好的效益，特别是沪宁、广深等。

　　罗仁坚也认为，随着高铁网络化和未来的生活方式越来越与高铁融合，高铁的运量将会持续较快增长，主要干线运营3-5年后将基本可实现盈利。

　　如2009年底开通的武广高铁，2010年的营业收入达51亿元左右，除折旧以外，基本可以覆盖包括财务费用在内的成本支出。如果今年底京广深全线开通，运量将会大幅增加，预计很快就能实现盈利。

　　“其他一般干线实现盈利的时间会稍长一些；一些功能定位主要为支撑城市空间布局和都市圈发展的城际铁路可能需要政府较长时间的运营补贴”，罗仁坚说。

　　专家均认为，中央政府财政资金投入比例过小，而且铁道部承担了相当一部分的地方性铁路投资建设，其债务也计入了铁道部借债主体，这并不合理。今后的方向是把地方性的铁路投资建设交给地方政府。同时允许地方政府发放地方政府债券来融资，并以税收作为还债的来源，对高铁债务兜底。

　　事实上，铁道部近年来频频以省部合作方式推进过多个区域铁路项目，此前就有上市公司辉煌科技(16.62,-0.47,-2.75%)在其2011年半年报中透露，“铁道部已明确不再牵头融资，要求由各个铁路局、客专公司和指挥部自行融资”。

　　不过，目前国家铁路分配实行的是铁道部统收统支的清算模式，即各个经营主体的收入必须经过铁道部再分配，其他资本在票价制定、运营上均无话语权，收入预期难以保证，社会投资主体因而并不敢轻易投资铁路，因此融资问题须在盈利得到制度保障之后才有可能得到真正的解决。